Opzioni di Cisco Gioca

Se lavoravi nella Silicon Valley negli anni '90, probabilmente hai delle stock option per i dipendenti da ringraziare per la tua Porsche, la tua seconda casa e la gratitudine del tuo coniuge. Se, più di recente, hai perso il lavoro, puoi ringraziare anche le stock option per questo.

Il lungo dibattito sul fatto che le aziende debbano essere costrette a tenere conto delle opzioni è in realtà un dibattito su quale tipo di industria high-tech si desidera. L'onesta contabilità dominerà i goblin dell'avidità estrema che portano bolle e busti? Oppure, come gli ardenti sostenitori delle opzioni hanno a lungo sostenuto, la contabilizzazione delle opzioni appiattirà così tanto lo zelo imprenditoriale da soffocare gli investimenti seri nella Valley?

Questa storia faceva parte del nostro numero di settembre 2005

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Il nuovo piano proposto da Cisco Systems per valutare le opzioni su azioni dei dipendenti ha almeno introdotto un'idea innovativa in un dibattito che è divampato dall'inizio degli anni '90. Gli organi di vigilanza aziendali hanno insistito sul fatto che le opzioni per i dipendenti rappresentano un costo per le società pubbliche che le emettono e che il costo dovrebbe essere adeguatamente imputato in bilancio. Quelli dall'altra parte – che provengono per lo più dall'industria high-tech – hanno sostenuto che l'obbligo di rendere conto delle opzioni scoraggerebbe le aziende dal concederle e quindi sminuirebbe un metodo primario con cui l'industria attrae dipendenti di talento.

Questa disputa sembrerebbe irrilevante, se solo la posta in gioco non fosse così alta. Secondo Jack Ciesielski, editore di L'osservatore contabile dell'analista , non riuscendo a contabilizzare i costi delle opzioni, le società high-tech nell'S&P 500 hanno gonfiato i loro profitti lo scorso anno del 31%. La Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti ha recentemente stabilito che le società devono iniziare a contabilizzare le opzioni nel loro primo anno fiscale dopo il 15 giugno 2005.

Ciò non ha placato le polemiche. Un disegno di legge davanti al Congresso degli Stati Uniti annullerebbe il mandato della SEC e William Donaldson, il presidente della SEC che ha spinto per la regola delle spese, si è dimesso a giugno. Il suo sostituto proposto, Christopher Cox, un membro del Congresso di Newport Beach, in California, è stato un fervente oppositore delle spese. (A breve sono attese udienze per confermare il rappresentante Cox.)

Quello che Cisco propone ha l'apparenza di un compromesso. Per capirlo, devi pensare un po' a come funzionano le opzioni, in particolare le opzioni che aziende come Cisco concedono ai loro dirigenti e ai loro dipendenti ordinari.

Dal punto di vista dei destinatari, le opzioni sono libere. Ma come hanno osservato Alan Greenspan e Warren Buffett, non sono liberi in senso economico. Come altre forme di compensazione, le opzioni comportano un costo per la società. Ma qual è questo costo?

Un'opzione trasmette il Giusto acquistare un determinato numero di azioni a un determinato prezzo (chiamato prezzo di esercizio) entro un determinato lasso di tempo. Se il titolo supera il prezzo di esercizio, il proprietario dell'opzione può esercitare l'opzione, ovvero acquistare azioni dalla società, a un prezzo che ora è al di sotto del mercato, e quindi realizzare un profitto. Spesso, per limitare la diluizione, l'emittente andrà sul mercato e riacquisterà azioni, pagando, ovviamente, il prezzo di mercato. Negli anni '90, aziende come Microsoft e Cisco hanno speso centinaia di milioni di dollari per tali riacquisti.

D'altra parte, se il prezzo delle azioni non aumenta, l'opzione scadrà senza valore. Poiché ogni prezzo delle azioni future rappresenta un diverso potenziale risultato, il numero di tali potenziali risultati è illimitato. E poiché non possiamo sapere in anticipo cosa farà il titolo, il valore dell'opzione al momento è concesso deve tener conto dell'intera gamma di possibilità.

Gli accademici hanno escogitato formule per valutare le stock option per decenni; i creatori della formula Black-Scholes, il primo tentativo del genere ad essere ampiamente adottato, hanno vinto un premio Nobel. Sotto Black-Scholes, il valore di un'opzione varia con il prezzo del titolo, la sua volatilità, la durata dell'opzione, il tasso di dividendo e i tassi di interesse. Ma una buona regola empirica è che un'opzione di 10 anni per acquistare azioni a $ 100 vale circa $ 30 o $ 40 oggi.

I trader che aiutano a fissare i prezzi sugli scambi di opzioni sono, ovviamente, creature pragmatiche e motivate dal profitto che rispondono alla domanda e all'offerta. Ma di solito tengono conto anche delle valutazioni che Black-Scholes avrebbe previsto. E sebbene le formule di valutazione delle opzioni a volte abbiano fallito in modo spettacolare, sono buone approssimazioni su come la maggior parte delle opzioni viene scambiata per la maggior parte del tempo.

Tuttavia, i dirigenti della Silicon Valley affermano che le formule sopravvalutano il valore delle opzioni dei dipendenti. È interessante notare che dozzine di aziende, la maggior parte delle quali al di fuori della tecnologia (Microsoft è una grande eccezione), hanno iniziato a spendere volontariamente le opzioni e nessuna di loro sembra avere problemi con l'utilizzo di una formula standard.

Ma i contatori di fagioli nella Silicon Valley hanno ragione. Black-Scholes è stato sviluppato per le opzioni plain vanilla che vengono scambiate in borsa. Le opzioni per i dipendenti non possono essere acquistate o vendute e, a determinate condizioni (se il dipendente si dimette o viene licenziato, ad esempio) sono annullabili. Pertanto, è ragionevole supporre che tali opzioni valgano meno della vaniglia. Ma quanto meno?

La soluzione di Cisco delizierebbe Adam Smith. Invece di utilizzare una formula per ricavare un valore, la società prevede di emettere nuovi derivati, simili alle opzioni concesse ai propri dipendenti, e di vendere questi derivati ​​ad acquirenti disponibili. Il prezzo che gli acquirenti pagano rappresenterebbe il vero costo delle opzioni per i dipendenti.

Morgan Stanley, il banchiere di investimento di Cisco, ha venduto il piano a decine di altre società nella Valley e altrove, quindi è probabile che Cisco non sarà sola. Ma prima dovrà ottenere il via libera dalla Sec, che sta studiando la proposta dalla tarda primavera, e la cui decisione è attesa con ansia nella Valle.

Almeno in teoria, la SEC è suscettibile di un approccio di libero mercato, così come il Financial Accounting Standards Board (FASB), un organismo del settore privato che stabilisce le regole contabili che la SEC applica. Un bollettino FASB sulle note delle opzioni, prezzi di mercato osservabili... in mercati attivi sono la migliore evidenza del fair value e, se disponibile, dovrebbe essere utilizzato come base per la misurazione. Le frasi chiave sono nei mercati attivi e se disponibile : non è mai esistito un mercato attivo per stock option di tipo dipendente. Ma l'idea di crearne uno era venuta a Buffett, che siede nel consiglio di amministrazione di Coca-Cola, che ha speso opzioni dal 2003. Come mi ha detto Buffett, questa era la nostra idea originale alla Coca-Cola. È l'approccio più razionale, purché non sia truccato.

La Coca-Cola è andata con la Black-Scholes, forse perché la posta in gioco non era così alta. Ma la posta in gioco in Cisco è molto alta. L'anno scorso, Cisco ha concesso 195 milioni di opzioni, molto più di qualsiasi altra singola società nell'S&P 500 (Coke ha concesso 31 milioni). Inoltre, secondo Ciesielski, la riluttanza di Cisco a spendere ha gonfiato i suoi guadagni del 38% lo scorso anno. Al contrario, le opzioni hanno ridotto i guadagni di Coca-Cola solo del 5%.

La differenza riflette l'abisso che ha separato l'America tradizionale dalla Silicon Valley sin dalla fine degli anni '60, quando un gruppo di maghi dell'ingegneria sottopagati si staccò da Fairchild Semiconductor. Il loro disincanto derivava, in parte, dalla resistenza di Fairchild all'idea di concedere stock option ai dipendenti; nella società che hanno creato, Intel, le opzioni diventerebbero parte della cultura dei dipendenti tanto quanto lo è il rappresentante sindacale sindacale alla General Motors. Ancora oggi, le aziende high-tech, che hanno bisogno di un mezzo per attirare e trattenere dipendenti ambiziosi, si affidano alle opzioni molto più di altri tipi di aziende.

Negli anni '90, la teoria secondo cui le opzioni guidano i rendimenti aziendali ha guadagnato ampia diffusione e, insieme alla realizzazione di ciò che potrebbero fare per i portafogli dei CEO, ha portato a un boom delle concessioni di opzioni. Il FASB ha proposto una regola secondo cui le opzioni dovrebbero essere spesate, ma i VIP della Valley, guidati dal venture capitalist John Doerr, hanno lanciato una furiosa protesta. Nel 1994, Arthur Levitt, allora presidente della SEC, cedette alle pressioni politiche e sollecitò il FASB a fare marcia indietro. In seguito avrebbe chiamato quella decisione il suo peggior errore.

La resa di Levitt è stata descritta da entrambe le parti del dibattito come il momento decisivo dei ruggenti anni '90. Dal punto di vista di critici come Joseph Stiglitz (e me), indulgere nella finzione che le opzioni fossero libere ha portato a sovvenzioni grossolanamente eccessive. Ciò ha distorto gli incentivi adeguati, portando a cattiva gestione e scandalo. D'altra parte, molti dirigenti hanno sostenuto che senza la capacità di reclutare i migliori talenti che le opzioni hanno generato, il boom dell'alta tecnologia potrebbe non essersi mai verificato. In questa prospettiva, presumibilmente, il fallimento è stato un piccolo prezzo da pagare, anche se ha sgonfiato il Nasdaq di quasi l'80%.

Considerato quanto ha in gioco la Valley, dovremmo almeno essere cauti riguardo ai compromessi contabili provenienti dalla costa sinistra. Cisco, in particolare, è stato un sostenitore dell'interesse personale. Negli anni '90, John Chambers, l'amministratore delegato della società, ha fatto pressioni rumorose contro le spese. E nessuno alla Cisco poteva perderci di più. Durante gli ultimi quattro anni del boom (dal 1996 al 1999), Chambers ha ricevuto assegnazioni in opzione di, successivamente, 1,6 milioni di azioni, 1,8 milioni, 1,4 milioni e 2,5 milioni. Nessuno può dire con certezza se il potenziale lucro rappresentato da tali opzioni sia stato un fattore nella decisione di Cisco di provare a crescere così rapidamente, troppo rapidamente, come si è scoperto. Tutto ciò che sappiamo è che le opzioni esistevano, che i manager di Cisco stavano per guadagnare milioni per ogni incremento di apprezzamento del prezzo delle azioni, che durante la fine degli anni '90 Cisco ha effettuato enormi ordini di apparecchiature e che nel 2001 è stata costretta a cancellare 2,25 miliardi di dollari di quel attrezzatura. Anche le sue azioni sono crollate: da $ 80 nel 2000 a $ 8 nel 2002.

Tuttavia, è anche possibile vedere Cisco come una storia di successo delle opzioni. Anche il suo minimo post-bolla di 8 dollari per azione era 100 volte il prezzo pubblico del 1990. Secondo ogni ragionevole previsione, anche il risultato netto del boom e del crollo dell'industria tecnologica è stato fortemente positivo.

Chambers non ha perso il suo ardore per le opzioni. Sia nel 2002 che nel 2003, ha ricevuto un'enorme nuova sovvenzione di quattro milioni di azioni. Poi, nel 2004, quando divenne chiaro che le spese stavano arrivando, Cisco, insieme a Qualcomm e Genentech, propose una formula di valutazione che sembrava assurdamente lassista. Come notato da FASB, il metodo proposto può essere facilmente progettato per produrre un valore pari a zero.

Questo è stato il momento in cui Cisco si è rivolta a Morgan Stanley per progettare un'opzione simile da vendere agli investitori. Cosa ha combinato Morgan?

Lo strumento è un warrant che sarebbe venduto agli investitori. Supponiamo che nel giugno 2006 Cisco abbia concesso un nuovo lotto di opzioni per i dipendenti. Venderebbe anche agli investitori warrant che avevano gli stessi termini delle opzioni, incluso il fatto che non fossero negoziabili.

In teoria, i titolari dei warrant otterrebbero lo stesso rendimento dei dipendenti. Quindi, qualunque sia l'offerta degli investitori per i warrant, determinerebbe il valore delle opzioni.

Cisco intende vendere i warrant in un'asta, ma l'asta sarebbe probabilmente aperta solo a una dozzina di offerenti istituzionali, che Cisco (o forse Morgan Stanley) preseleziona. Questo ha sollevato preoccupazioni. Da quando limitare il numero di potenziali offerenti ha portato al prezzo più accurato?

Inoltre, il fatto che i warrant non possano essere scambiati presumibilmente limiterà notevolmente la domanda per loro. Stai parlando di un contratto molto bizzarro, osserva Myron Scholes, uno dei creatori del premio Nobel di Black-Scholes. Il team di gestione di Cisco deve sapere molto di più sulle risorse umane [risorse umane] di Cisco rispetto agli investitori esterni. A causa di ciò, [gli investitori] probabilmente insisterebbero su un grande sconto. (Sapere, ad esempio, se un dirigente a cui erano state concesse molte opzioni avesse intenzione di lasciare la società prima di poter esercitare tali opzioni sarebbe importante; se le sue opzioni fossero scadute senza valore, lo sarebbe anche una quantità proporzionata di warrant.) Scholes afferma che il nuovo strumento probabilmente produrrebbe un valore artificialmente basso. Ciò soddisferebbe l'obiettivo apparente dei dirigenti di Cisco, poiché minore è il costo stimato delle stock option che concede, minore è l'effetto sui guadagni riportati.

Che la SEC abbia preoccupazioni simili è diventato evidente a giugno, quando Chester Spatt, capo economista dell'agenzia, si è preoccupato ad alta voce in un discorso alla Carnegie Mellon University che gli ostacoli alla trasferibilità potrebbero deprimere indebitamente i valori stimati delle stock option. Le aziende hanno contestato questo, osservando che nemmeno le opzioni dei dipendenti possono essere negoziate. La SEC deve ancora decidere e la speranza dei dirigenti high-tech è che il nuovo presidente della SEC sia fedele al suo collegio elettorale.

Gli investitori dovrebbero sperare, in modo più neutrale, che la SEC si attenga alla decisione di richiedere una spesa e quindi abbracci rapidamente uno strumento di mercato che attribuisca alle opzioni un costo ragionevole. Ciò si tradurrà in alcune spese sui libri contabili di Cisco, che un mercato libero ha convalidato, e in qualche penalità contro i suoi guadagni la prossima volta che deciderà di assegnare al suo CEO quattro milioni di opzioni. In definitiva, l'esistenza di un deterrente finanziario è più importante del suo importo preciso. E il problema delle opzioni deve essere messo a tacere.

Roger Lowenstein contribuisce al New York Volte e altre pubblicazioni. Il suo libro più recente è Le origini del crollo .

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