Cosa c'è di sbagliato nel capitale di rischio?

Nell'estate del 1996, i venture capitalist della Silicon Valley hanno investito alcuni milioni di dollari in una startup di apparecchiature per le telecomunicazioni chiamata Juniper Networks. Tre anni dopo, dopo alcuni ulteriori round di finanziamento e il rilascio del suo primo prodotto, Juniper ha goduto di un'offerta pubblica iniziale di azioni, o IPO. Alla fine del suo primo giorno di negoziazione, valeva quasi $ 5 miliardi e in nove mesi ne valeva quasi 10 volte tanto. Gli investitori di rischio originali, nel frattempo, sono stati in grado di andarsene con profitti superiori al 10.000 percento.

Nello stesso periodo in cui Juniper è diventata pubblica, i venture capitalist della Silicon Valley stavano investendo denaro in una nuova startup di networking, Procket Networks. Questa volta, gli investimenti iniziali furono maggiori e, nei successivi round di finanziamento, Procket raccolse quasi 300 milioni di dollari in denaro. Tuttavia, tre anni dopo il suo inizio, l'azienda non aveva ancora lanciato un prodotto e nel 2004 i suoi asset furono acquisiti da Cisco in un'operazione di svendita. Questa volta i VC se ne sono andati con solo una frazione dei loro investimenti originali.

Questa storia faceva parte del nostro numero di marzo 2010

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La differenza tra queste due storie è, ovviamente, la differenza tra il mondo della bolla tecnologica della fine degli anni '90 e il mondo dopo lo scoppio della bolla. Ma negli ultimi tempi sembra anche la differenza tra l'immagine storica del venture capital e la dura realtà del business attuale. Dieci anni fa, i venture capitalist sembravano veri alchimisti, in grado di trasformare anche le scorie di avvio in oro purissimo. Negli ultimi anni, tuttavia, l'industria è sembrata meno magica che banale. Dal 2004, il suo rendimento medio quinquennale ha oscillato intorno allo zero. Le IPO ad alto prezzo sono diventate eventi rari, anche se i VC hanno continuato a versare decine di miliardi di dollari in nuove società ogni anno. Come dice senza mezzi termini Fred Wilson, un preside di Union Square Ventures, i fondi di capitale di rischio, nel loro insieme, non hanno praticamente fatto soldi per l'intero decennio.

Naturalmente, i venture capitalist non sono rimasti indifferenti a questi sviluppi. Al contrario, l'esame di coscienza ha talvolta assomigliato alle sessioni di autocritica maoista. La parola crisi è diventato onnipresente. Il fondatore di Matrix Capital Paul Ferri ha detto al giornale di Wall Street nel 2006 che l'industria non ha ora un modello di business economicamente sostenibile. Nel numero di giugno 2005 di questa rivista, il fondatore di Yankee Group, Howard Anderson, ha salutato il capitale di rischio. E quando la società di ricerca esecutiva Polachi and Co. ha chiesto a mille VC l'estate scorsa Il business del venture capital è fallito? più della metà ha detto che lo era. Se si considera il ruolo chiave che il capitale di rischio ha svolto nel finanziare l'innovazione americana negli ultimi 50 anni, tale conclusione sembra inquietante. (Per l'interpretazione di un altro professionista sullo stato del capitale di rischio, vedere il taccuino di Steve Jurvetson Il ritmo dell'innovazione non vacilla mai.)

Cose recensite

• Boulevard of Broken Dreams: perché gli sforzi pubblici per promuovere l'imprenditorialità e il capitale di rischio sono falliti e cosa fare al riguardo

  Josh Lerner
  Princeton University Press, 2009

  
  
  

Alcune di queste percosse al seno sono, senza dubbio, inevitabili. Boom e crolli sono stati endemici nell'industria del capitale di rischio da quando è stata fondata alla fine degli anni '50. Come afferma Josh Lerner di Harvard in Boulevard of Broken Dreams, il suo nuovo libro sulla storia degli sforzi pubblici per aumentare il capitale di rischio, i gruppi di volta in volta hanno raccolto enormi quantità di capitale che hanno investito stupidamente, finanziando imprenditori che non avrebbero mai dovuto raccogliere capitali in il primo posto, oppure dare troppi soldi a imprenditori promettenti. (Vedi il Quaderno di Lerner sull'imprenditoria con finanziamento pubblico sui recenti sforzi del governo per stimolare l'innovazione.) E i crolli che seguono queste frenesie tendono a generare un profondo pessimismo: nel 1994, poco prima del boom della fine degli anni '90, Paul Gompers, allora all'Università di Chicago, pubblicò un importante studio del settore intitolato The Rise and Fall of Venture Capital . Dato che abbiamo appena vissuto lo scoppio di due bolle patrimoniali e che il mercato azionario, l'uscita tradizionale per i venture capitalist, non è andato da nessuna parte in 10 anni, sarebbe sorprendente se le persone non fossero cupe.

Tuttavia, sarebbe un errore presumere che i problemi del settore svaniranno una volta che l'economia si riprenderà. Invece, sembra chiaro che almeno alcuni dei fattori che hanno reso rari gli enormi ritorni sono il risultato di cambiamenti strutturali, non ciclici, e che i venture capitalist dovranno adattarsi.

Per cominciare, i costi per avviare aziende e per rendere redditizie le aziende in settori come l'informatica sono diminuiti drasticamente grazie al software open source, alla globalizzazione dell'ingegneria, alla mercificazione della larghezza di banda e delle infrastrutture e altri fattori. Wilson, ad esempio, stima che i costi siano diminuiti di almeno un ordine di grandezza nell'ultimo decennio. Questo ha dato agli imprenditori una maggiore leva finanziaria, dal momento che sono meno alla disperata ricerca di capitale. Allo stesso tempo, i settori in cui il capitale di rischio ha tradizionalmente avuto un impatto enorme, come l'IT e le telecomunicazioni, non stanno più crescendo così velocemente come una volta. E gran parte del valore che le nuove aziende stanno creando in campi come i social network è, almeno per il momento, non monetizzato: i vantaggi che ottengono gli utenti non si traducono in dollari. Ora c'è una generazione in Rete il cui presupposto dominante è che le cose dovrebbero essere libere. Qualsiasi supposizione che sarà redditizio un gruppo di clienti quanto i reparti IT aziendali può essere errata.

Infine, è una questione aperta se le IPO diventeranno di nuovo la miniera d'oro che erano per i venture capitalist in passato. Solo 13 aziende finanziate da venture sono diventate pubbliche nel 2009, in calo rispetto alle 94 nel 2004 e alle 271 al culmine del boom, nel 1999. In un'era precedente, Facebook e persino Twitter sarebbero quasi certamente diventati pubblici. Eppure nessuna delle due società sembra così ansiosa di farlo. Il problema è da entrambe le parti: gli imprenditori non bramano di rendere pubbliche le loro aziende come facevano una volta e gli investitori non chiedono a gran voce più offerte pubbliche. Gestire una public company è più difficile che mai: ci sono più regole da rispettare, più pressioni da parte degli azionisti e, almeno ultimamente, più volatilità. Ancora più importante, il prezzo dell'IPO è più razionale di quanto non fosse una volta. Questo è fondamentale, dal momento che trasformare le startup in società pubbliche è stato il modo in cui i venture capitalist hanno guadagnato la maggior parte dei loro soldi. Anderson, per esempio, pensa che una valutazione più sana sia al centro del problema del settore. L'intero mercato è diventato più maturo, dice. Questa non è una cosa negativa in generale, ma non va bene per i venture capitalist, perché amiamo i mercati irrazionali. Rendono molto più facile avere i vincitori oltraggiosi di cui hai bisogno per far funzionare l'economia del business. Esistono eccezioni: il produttore di batterie A123 Systems (in cui Anderson ha investito) ha raccolto $ 380 milioni quando è diventato pubblico lo scorso autunno, ma sono state rare.

Ci sono alcuni segni di adattamento. Tim Draper di Draper Fisher Jurvetson (DFJ), ad esempio, sostiene che i prossimi 8-10 anni saranno i più grandi anni di capitale di rischio nella storia del mondo. Ma crede che i driver dell'innovazione futura non siano nei luoghi tradizionali: oltre alla Silicon Valley, DFJ sta investendo in Cina, India e Vietnam. Nel frattempo, anche se, come sostiene Paul Kedrosky della Ewing Kauffman Foundation, troppe partnership di rischio continuano a investire nella tecnologia dell'informazione perché lo hanno sempre fatto, molti VC hanno iniziato a finanziare aziende in settori come i media, l'istruzione e persino la finanza, dove il cambiamento tecnologico sta creando innovazioni dirompenti e, quindi, opportunità di profitto.

Ma non sarà sufficiente per i VC semplicemente cambiare ciò in cui investono e dove investono. Il vero problema non è complesso: c'è troppo capitale di rischio, e ci sono troppi capitalisti di rischio, perché l'industria sia davvero redditizia. L'industria nel suo insieme ha ora in gestione circa 200 miliardi di dollari, più del doppio rispetto al 1998, ei fondi di rischio hanno investito dai 20 ai 30 miliardi di dollari l'anno per la maggior parte dell'ultimo decennio. E a livello di fondi individuali, enormi quantità di capitale combinate con costi di avvio in calo hanno, nelle parole di Anderson, reso i fondi muscolosi: un fondo da 500 milioni di dollari non può fare troppi piccoli investimenti, anche se questo sarebbe ciò che avrebbe senso dal punto di vista economico, perché i soci non hanno il tempo di supervisionare centinaia di aziende. (Questo è uno dei motivi, insieme al desiderio di limitare il rischio, per cui molti VC hanno iniziato ad aspettare round successivi per investire.) In assenza di un'altra bolla, non c'è modo per le nuove società di generare profitti abbastanza grandi da fornire un ragionevole ritorno da $ 20 miliardi a $ 30 miliardi all'anno. Kedrosky, per esempio, sostiene che affinché l'industria generi costantemente rendimenti competitivi, gli investimenti annuali e il denaro in gestione devono ridursi di oltre la metà. E mentre Wilson si descrive come molto ottimista riguardo al prossimo decennio, dice che l'industria ha bisogno di tornare alle dimensioni e alla forma che aveva tra la fine degli anni '80 e l'inizio degli anni '90.

La cosa interessante è che questa diagnosi non è particolarmente controversa. La maggior parte delle persone nel settore pensa che ci siano troppi soldi. È come il traffico, però: tutti pensano che ce ne sia troppo, ma nessuno vuole prendere i mezzi pubblici. E mentre nella maggior parte delle aziende la concorrenza si occupa del problema costringendo i perdenti a uscire, qui la spulatura richiede molto più tempo, perché il capitale di rischio non è come il mercato azionario: se rimani deluso, non puoi semplicemente tirare fuori i tuoi soldi . I soci accomandanti che investono in fondi di venture capital assumono impegni vincolanti a lungo termine per far fronte alle richieste di capitale dei soci accomandatari che gestiscono i fondi ed effettuano investimenti. Questo è, dal punto di vista dell'innovazione, il grande punto di forza del venture capital: invece di aver bisogno di un rapido ritorno, può permettersi di costruire imprese. Tuttavia, crea ciò che Wilson chiama un'enorme quantità di latenza nel sistema. Quindi, anche se il settore si sta muovendo verso un equilibrio più sensato tra denaro in gestione e potenziali rendimenti, ci vuole molto tempo per eliminare gli underperformers.

Ciò suggerisce che l'industria nel suo insieme ha ancora davanti a sé almeno alcuni anni di sottoperformance. Sebbene questa non sia una buona notizia per gli investitori di venture capital, non è chiaro che sia un problema per l'economia. La particolarità del dibattito sulla rottura del modello del capitale di rischio è che non è proprio un dibattito sull'importanza di avere finanziamenti in fase iniziale per le aziende innovative: tutti lo credono. Né è un argomento sul fatto che i venture capitalist aggiungano valore: nonostante le lamentele di molti imprenditori, l'evidenza storica suggerisce che il venture capital ha svolto un ruolo chiave nel promuovere l'innovazione. In uno studio sulle aziende della Silicon Valley, ad esempio, gli accademici Thomas Hellmann e Manju Puri hanno scoperto che le aziende finanziate da venture capital erano significativamente più veloci di altre a portare i prodotti sul mercato ed erano più propense a perseguire quella che chiamano una strategia innovativa. E in uno studio sui dati sui brevetti, Josh Lerner ha scoperto che i dollari di rischio erano da tre a quattro volte più potenti della ricerca e sviluppo aziendale nell'incoraggiare l'innovazione.

Se il capitale di rischio è sia necessario che utile, allora perché è importante, da un punto di vista sociale, se è in eccesso? Ciò che ci interessa, dopo tutto, non è se gli investitori ottengono buoni rendimenti o se i VC sono ben pagati. Ci interessa sapere se stanno nascendo nuove aziende e se le innovazioni vengono finanziate. Una delle verità fondamentali dell'innovazione redditizia è che è difficile, se non impossibile, identificarla in anticipo. (Ecco perché il familiare modello di capitale di rischio dipende dall'avere un paio di grandi successi in un portafoglio per superare tutti i risultati mediocri e gli errori assoluti.) Quindi, mentre lo shakeout sarà il benvenuto, potrebbe effettivamente essere più importante per il benessere di l'industria che per il resto di noi. Come dice Tim Draper, non ci sono mai abbastanza VC o imprenditori o soldi per nuovi sforzi. Dopotutto, anche se gli investitori di rischio hanno indubbiamente messo troppi soldi in società di software e aziende di tecnologia pulita che non hanno mai avuto successo, avremmo davvero preferito che quei soldi fossero andati invece a finanziare l'obbligazione di debito collateralizzata di qualche banca?

Probabilmente no. Ma ci sono ragioni per pensare che un'industria del capitale di rischio troppo ricca non sia una buona cosa. Innanzitutto, dal momento che i VC ottengono una percentuale degli asset in gestione, avere decine di miliardi che entrano nel settore ogni anno consente a un venture capitalist di guadagnarsi da vivere anche con investimenti che non vanno da nessuna parte. Non è una ricetta per creare VC mirati. E anche il problema muscolare è reale: nella misura in cui avere troppi soldi significa che i capitalisti di rischio aspettano di entrare fino a successivi round di finanziamento, il valore che aggiungono si riduce. È anche probabile che, poiché la dimensione di questi fondi ha richiesto ai VC di distribuire i propri investimenti su più società, la loro efficacia come monitor delle prestazioni aziendali è stata ridotta. Per molti imprenditori, questo potrebbe non sembrare così male, ma la ricerca di Lerner, almeno, suggerisce che la guida e il monitoraggio forniti dai VC sono una parte importante del motivo per cui le aziende sostenute da VC hanno storicamente fatto meglio a stimolare l'innovazione. Potrebbe essere una coincidenza che l'eccesso di offerta di capitale di rischio abbia coinciso con un'era che ha prodotto, probabilmente, solo due startup trasformative finanziate da venture: Facebook e Twitter (per un'analisi dell'attività di Twitter, vedere Può Twitter fare soldi? ) . Ma può anche darsi che l'industria nel suo insieme sia diventata un po' troppo a suo agio.

Le cose stanno cambiando, in meglio: i finanziamenti VC sono stati solo 17,7 miliardi di dollari l'anno scorso, in calo del 40% rispetto all'anno precedente. E anche se sarà doloroso, l'industria ha bisogno che gli investitori se ne vadano se vuole tornare a una dimensione più razionale. È altamente improbabile che il pendolo oscilli troppo indietro: il capitale di rischio sarà sottofinanziato. Il fascino di enormi profitti non svanirà. E le attività dei venture capitalist sono ancora associate più a investimenti estremamente redditizi come Juniper (e, prima di essa, Cisco, Apple e Digital Equipment Corporation) che a iniziative come Procket.

I venture capitalist, come gli imprenditori, sono troppo sicuri di sé: credono di poter identificare e sfruttare le opportunità di profitto che altri mancano. Se questa potrebbe non essere una grande cosa per loro o per i loro investitori, è una buona cosa per il resto di noi, poiché garantisce un flusso costante di nuovi soldi in nuove attività. Il capitale di rischio deve diventare un business più razionale. Ma non troppo razionale.

James Surowiecki scrive la pagina finanziaria per The Newyorkese .

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